来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几lt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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